中信：“双循环”模式下股债汇均有一定的走强空间

id="stock_sh600030">中信证券明明：“双循环”模式下股债汇皆有一定的走强空间　　来源：明明债券研究团队　　核心观点　　“双循环”发展模式的关键在于消费潜力的获释以及国内产业链的重塑，我们指出粮食、能源、轻工、科技、地产、基础设施等行业皆未来将会步入一波产业结构调整。对于大类资产而言，在“双循环”的模式之下，股、债、资皆有一定的走强空间。　　再行看“双循环”的发展模式。首先必须解释的是，在双循环发展格局中，“国内大循环”占到主体地位，而发展国内大循环的关键在于获释消费活力以及重塑国内产业链。

明确而言，可以从以下几个方面抵达。　　沙盘推演：“双循环”模式下的产业链重塑。第一，粮食安全与能源安全是“国内大循环”的根基，粮食与能源产业链补短板仍须要前进。

第二，纺织、家具等轻工业须要跋扈出口并转内销与产业链调整。第三，打造出新型基础设施建设，推展进口倚赖向国产替代的改变。第四，地产、“铁公机”退隐次席，“两新的一重”应成最重要抓手。

　　“双循环”下的股市未来发展。“双循环”格局下，A股整体波动亲率或将上升，配备吸引力提高，权益投资料将不会步入更大发展，明确而言，难以确定3条逻辑线找寻行业配备机会：一是需要比较顺利地构建出口并转内销的产品或服务；二是科技创新是恒定的长期投资主线；三是环绕“一带一路”，将我国资源和优势与外部市场需求较好接入的行业。　　“双循环”下的债市与汇市。对于债市而言，在“两个循环”的政策框架之下，传统基础设施、地产等强刺激政策对债市的影响预计将有所弱化。

汇市方面，内部产业链完整性的渐渐强化料将提升中国经济的抗风险能力，也在一定程度上受到影响人民币汇率和人民币国际化的稳定前进。　　结论：“双循环”发展模式的关键在于消费潜力的获释以及国内产业链的重塑，我们指出粮食、能源、轻工、科技、地产、基础设施等行业皆未来将会步入一波产业结构调整。

对于大类资产而言，我们指出“双循环”模式之下，股债汇皆有一定的走强空间：股市方面，A股整体波动亲率或将上升，配备吸引力提高，出口并转内销、科技创新、一带一路等涉及行业料将有更为辽阔的发展前景；债市方面，“双循环”更为注目产业链生态圈和经济快速增长的动能转换，传统基础设施、地产等强刺激政策持续加码的概率不低，预计对债市的影响也比较保守；对于汇率而言，在国内大循环的主体框架下中国的外部倚赖程度将明显降低，内部产业链完整性的渐渐强化料将提升中国经济的抗风险能力，人民币汇率也有走强基础。　　正文　　近期，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”概念被屡屡提到，在我们此前的报告《债市青云系列20200724—如何解读国内与国际的“两个循环”？》中，我们曾对“两个循环”的发展模式作出讲解，并深入分析了该发展模式对经济和债市的影响。

在本篇报告中，我们将更进一步探究“两个循环”发展模式之下的资产配备思路。　　“双循环”模式下的资产配备　　再行看“双循环”的发展模式　　在双循环发展格局中，“国内大循环”占到主体地位。首先必须解释的是，双循环发展模式的重点在于“国内大循环”，这也是“国内大循环为主体”的理应之义。

正如我们在《债市青云系列20200724—如何解读国内与国际的“两个循环”？》中曾认为的，当前全球经济上升、逆全球化端倪显出、贸易保护主义浮现的环境之下，过度倚赖外需有可能造成生产能力不足、资本外流、经济快速增长上升以及汇率波动提升等系统性风险，更加必须国内大循环接力赛以保持经济快速增长的稳定性。同时考虑到当前中国可观的人口基数、辽阔的内需潜力以及充裕的政策空间，中国也有发展内循环的经济基础。　　发展国内大循环的关键在于获释消费活力以及重塑国内产业链。

传统投资+出口的主导模式之下，投资是经济循环过程中的最重要一环：通过地产、基础设施等投资活动盘活上下游产业链并提振涉及行业生产能力、前进工业化进程，然后通过外需消化不足生产能力，以构建国际收支顺差和国内经济的持续运转，但在上述模式之下，若有外须要骤减，或将造成生产能力不足、库存压力激化、宏观杠杆率下行等风险。因此对于“国内大循环”而言，传统的投资主导模式难以为继，更加必须消费接过驱动内需的接力棒以防止无序投资导致的潜在生产能力不足，同时考虑到内需与外需的结构性差异（如内需对技术密集型的产品市场需求度较高，而外须要主要对应劳动密集型产品），国内大循环之下国内产业链结果也将面对一定调整。　　沙盘推演：“双循环”模式下的产业链重塑　　上文中我们提及，为发展国内大循环，必须重塑国内产业链以确保国内经济的持续运转以及国内市场的供需给定。

那么，如何重塑国内产业链结构？我们指出可以从以下几个角度抵达。　　第一，粮食安全与能源安全是“国内大循环”的根基，粮食与能源产业链补短板仍须要前进。

当前我国粮食供给不存在一定的结构化主因，三大主粮中，水稻、小麦、玉米的自给率皆保持较高水平，2019年分别袭港99%、118%、82%。但与之对比，豆类等油料作物的产需缺口依然较小：自2011年开始，中国大豆的自给率持续坐落于20%以下，2019年袭港16%，菜籽油、棕榈油等食用植物油的自给率也比较较低，截至2019年分别袭港61%和16%。另一方面，近年来我国能源的进口倚赖程度也有所提高：我们用“进口/（产量+进口-出口）”取决于特定能源产品的进口依赖度，截至2019年末中国原油、天然气的进口依赖度分别为73%、43%，较2010年的54%、12%明显提高。

向后未来发展，若要确保“国内大循环”的持续前进，粮食安全与能源安全将是无法规避的两大考验。　　第二，纺织、家具等轻工业须要跋扈出口并转内销与产业链调整。

当前中国的纺织、家具等轻工行业的外需倚赖更为相当严重，先前若外须要面对骤减，上述行业将面对生产能力比较不足的困境。因此，一方面必须唤起消费市场需求，通过出口并转内销吸取不足生产能力；另一方面也可尝试融合“互联网+”、“后疫情时代”等时代背景重塑产业链结构，如纺织业可尝试向口罩等行业迁入生产能力。但无论如何，考虑到贸易格局和产业链产于的黏性，短期内产业链重塑或无法较慢构建，上述行业仍面对一定的市场需求末端压力。

　　第三，打造出新型基础设施建设，推展进口倚赖向国产替代的改变。一方面，当前我国在芯片、高端数控机床、光刻机、汽车发动机、非同传感器等领域的进口依赖度较小，若要构建国内产业链的通畅运转，上述行业的“国产替代”将是内部大循环的“必经之路”；另一方面，国内大循环也并不意味著中国几乎摒弃国际分工，事实上，中国仍可通过技术创新和产业升级增大“中国生产”的技术附加值，并占有供应链上游的主导地位。

因此，既必须持续推展涉及行业的技术研制成功，加快前进国产替代进程，同时也必须推展5G基站、大数据中心、工业互联网等新的基础设施，为产业升级获取技术承托。　　第四，地产、“铁公机”退隐次席，“两新的一重”应成最重要抓手。“铁公机”+地产是我国传统的逆周期调节思路，较慢托底经济的同时也带给了一定的政策后遗症，如传统行业生产能力不足、企业债务增高、房价持续上升等问题，在“双循环”（尤其是内循环）的政策思路之下，政策制订更加注目产业结构的合理性和经济快速增长的可持续性，这也是近期政策屡屡提到大位低收入、胆消费、阔有效地投资，同时地产监管政策持续加码的原因。

向后未来发展，传统依赖基础设施、地产投资夹住经济的快速增长模式料将步入转变，“两新的一重”或将是沦为基建投资和造就国内大循环的主要思路。　　“双循环”下的股市、债市与人民币未来发展　　A股或因波动亲率上升而吸引力提高，行业配备难以确定3条逻辑线　　A股整体波动亲率或将上升，配备吸引力提高。

建构“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”，将不会减少进出口总额在我国经济中的占比，减低我国经济发展和上市公司营业而收益受到外部影响的程度，进而减少上市公司盈利和股票市场的波动亲率，从而提高A股市场的配备吸引力。　　“双循环”格局下，权益投资将不会步入更大发展。在我国以往的经济快速增长模式下，固定资产投资特别是在是基础设施和地产投资占据最重要地位，基础设施和地产项目主要倚赖债权融资，还包括银行贷款、非标和发债等等，客观上推升了我国的宏观杠杆率。

在“双循环”格局下，消费和科技创新的重要性日益提高，与基础设施和地产比起，消费与科技创新归属于轻资产行业，其早期融资市场需求并不适合通过银行等传统金融体系符合，而是必须风险投资、投资基金股权投资等权益性资本。多层次的金融市场还包括前端的一级市场和终端的二级市场，一级市场可为二级市场培育优质投资标的，二级市场可为一级市场获取解散渠道，一、二级市场良性对话、相互促进，权益投资整体料将不会步入更大发展。

　　精确做到“双循环”格局下有所不同领域的发展前景，难以确定3条逻辑线找寻行业配备机会。建构“双循环”格局，必须创建原始的内需体系，并挣脱过度倚赖传统的国际大循环模式，构成更好的面向南方国家、面向“一带一路”国家的国际大循环模式，同时深化供给外侧结构性改革，实行产业基础再生和产业链提高工程。

因此，建构“双循环”格局，将从市场需求、供给两大方面，深刻影响涉及领域的发展前景。具体来说，难以确定3条逻辑线找寻行业配备机会：　　一是需要比较顺利地构建出口并转内销的产品或服务。

建构“双循环”格局，必须充分发挥我国超大规模市场的优势和内需潜力，要将原本对外的生产能力向内接入。大宗商品消费方面，我国汽车、家用电器等家庭轻巧消费品销售量已居于世界首位，但人均拥有量与发达国家还有差距；教育、医疗、文化、养老等领域的优质服务供给严重不足，涉及消费仍有极大快速增长空间；此外，消费升级趋势不改为，居民消费结构减缓向享受型、品质型消费升级，过去几年我国居民探亲旅游、购物市场需求充沛，而在全球疫情蔓延到之下，这部分消费大大衰退，先前将不会部分改以国内服务性消费。　　综前所述，需要比较顺利地构建出口并转内销的产品以及可以本地化的服务，即为第一条逻辑线，明确还包括征税、旅游、酒店、餐饮、航空等。此外建构“双循环”格局，增进内需，必不可少政策引领和反对，政策反对力度仅次于、最先扫除发展障碍的行业将不会获益。

　　二是科技创新是恒定的长期投资主线。近年来，美对华大大进行各种形式、有所不同层次的科技制裁，因此保证产业链、供应链特别是在是关键产业链的安全性平稳与自律高效率，沦为我国的长年奋斗目标，关键核心技术、科技创新是恒定的长期投资主线，明确还包括半导体进口替代、信息安全、自律高效率，以及新能源涉及产业。

　　建构原始的内需体系，必需尽早切断影响国内大循环效率的堵点，就是要探讨“两新的一重”投资，即“新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等根本性工程建设”，核心是补短板、强劲基础，提高产业基础高级化、产业链现代化水平，这将带给新的基础设施领域的投资机会，明确还包括5G、云计算、大数据与机器智能等。利用机器智能等近期科技改建传统产业，推展其生产方式重组变革、提高经济双循环效率与价值的行业，也将享有光明未来。

　　三是环绕“一带一路”，将我国资源和优势与外部市场需求较好接入的行业。“双循环”并非敌视对外开放，反而正是建设更高水平的对外开放，其中环绕“一带一路”规划将是众多重点。通过高质量前进“一带一路”，将我国资源和优势与外部市场需求较好接入的行业和公司，或将具备较好配备价值。

　　人民币或将维持比较强势，股、债皆有配备性价比　　债市方面，我们曾在报告《债市青云系列20200724—如何解读国内与国际的“两个循环”？》中认为，由于在“两个循环”的政策框架之下，政策更为注目产业链生态圈和经济快速增长的可持续性，居民消费、有效地投资将沦为平稳经济快速增长的主要发力点，传统“铁公机”+地产等强刺激政策的退隐次席意味著通胀和资产价格回落进程的上升，同时信用的无序扩展也将获得诱导，逆周期调节对债市的影响料将有所弱化，一定程度上受到影响债市。除此之外，“双循环”格局也有助人民币国际化的前进以及人民币币值的结实。　　在“双循环”格局下，我国仍将持续不断扩大进口，一是符合国内多样化、个性化的市场需求，二是通过不断扩大进口，将我国经济发展成果更加多惠及世界，协助、造就其他国家发展，这样既有助提高我国在世界经济和贸易谈判中的话语权、影响力，夹住国际经济大循环，也能借以契机急剧实行人民币国际化。　　近年来，我国对外开放格局呈现新的特征：从引进外资居多，改变为引进外资和对外投资锐意；从扩大出口居多，改变为希望出口和减少进口锐意。

在这一过程中，较强的人民币或将更加不利，另一方面，在国内大循环的主体框架之下，中国的外部倚赖程度将明显降低，内部产业链完整性的渐渐强化将提升中国经济的抗风险能力，也在一定程度上受到影响人民币汇率。而人民币币值的结实，也将有助提高人民币金融资产——还包括A股和中国债券——配备吸引力。　　结论　　总体而言，“双循环”发展模式的关键在于消费潜力的获释以及国内产业链的重塑，我们指出粮食、能源、轻工、科技、地产、基础设施等行业皆未来将会步入一波产业结构调整。

对于大类资产而言，我们指出“双循环”模式之下，股债汇皆有一定的走强空间：股市方面，A股整体波动亲率或将上升，配备吸引力提高，出口并转内销、科技创新、一带一路等涉及行业料将有更为辽阔的发展前景；债市方面，“双循环”更为注目产业链生态圈和经济快速增长的动能转换，传统基础设施、地产等强刺激政策持续加码的概率不低，对债市的影响也比较保守；对于汇率而言，在国内大循环的主体框架下中国的外部倚赖程度将明显降低，内部产业链完整性的渐渐强化将提升中国经济的抗风险能力，人民币汇率也有走强基础。正当理由声明：自媒体综合获取的内容皆源于自媒体，版权归原作者所有，刊登请求联系原作者并获得许可。

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